Câmbio e criptomoedas: como a CVM e o BACEN dividem a regulação de tokens atrelados ao dólar

Os brasileiros compraram o equivalente a R$ 271 bilhões em criptomoedas ao longo de 2023, segundo dados oficiais da Receita Federal. Se você acha que o Bitcoin liderou essa corrida, precisa olhar os números mais de perto. O ativo mais negociado no Brasil não é a invenção de Satoshi Nakamoto, mas sim o Tether (USDT), a principal stablecoin pareada ao dólar americano. Observamos uma verdadeira corrida pela dolarização silenciosa do patrimônio e do fluxo de caixa de pequenas e médias empresas. A fácilidade de enviar fundos para o exterior ou proteger o capital da desvalorização do real transformou os tokens de dólar em uma ferramenta essencial no cotidiano financeiro brasileiro. Mas essa adoção massiva esbarra em um muro institucional complexo. Quem manda nesse mercado? Se um token representa um dólar, ele é um instrumento cambial, um meio de pagamento ou um ativo financeiro? A resposta define se a sua empresa vai prestar contas ao Banco Central do Brasil (BACEN) ou à Comissão de Valores Mobiliários (CVM). E errar o balcão de atendimento custa caro.

O Marco Legal das Criptomoedas (Lei 14.478/2022) trouxe uma fundação, mas deixou as paredes por conta dos reguladores. O Decreto 11.563/2023 entregou a chave do setor ao BACEN, nomeando-o como o xerife das prestadoras de serviços de ativos virtuais (VASPs). Acontece que a CVM manteve seu poder de veto sobre qualquer coisa que cheire a valor mobiliário. Analisamos essa dinâmica há anos na Ouro Capital, e a conclusão é clara: a linha que separa a jurisdição dessas duas autarquias é tênue, baseada inteiramente na engenharia econômica do token. Se você opera uma fintech, uma exchange ou um e-commerce que aceita pagamentos em USDC ou USDT, entender essa divisão não é preciosismo jurídico — é a diferença entre operar legalmente ou sofrer uma intervenção direta do COAF e da Polícia Federal.

O boom do dólar digital e o vácuo regulatório inicial

Para entender a urgência dessa divisão regulatória, precisamos olhar para o comportamento do mercado brasileiro. Entre 2021 e 2024, corretoras locais como Mercado Bitcoin (MB), Foxbit e gigantes globais com atuação local viram o volume de stablecoins explodir. Pequenos importadores do Brás, em São Paulo, começaram a pagar fornecedores na Ásia usando USDT via redes de baixo custo, como Tron ou Solana. A liquidação ocorre em segundos, o custo é de centavos e o processo ignora completamente o spread bancário tradicional e as taxas de fechamento de câmbio.

Na prática, o mercado criou um sistema de pagamentos transfronteiriços paralelo. O Banco Central sabe disso. A Receita Federal sabe disso. O buraco regulatório surgiu porque a compra de uma stablecoin com reais não é classificada técnicamente como uma operação de câmbio sob a ótica da Lei 14.286/2021 (o Novo Marco Cambial). Quando um usuário transfere R$ 5.000 para a sua conta no Nubank Cripto ou no Mercado Pago e compra USDC, ele está adquirindo um ativo digital, não comprando moeda estrangeira em espécie ou enviando uma remessa via SWIFT.

Isso gerou uma janela de oportunidade brutal para as fintechs, mas também acendeu um alerta vermelho no BACEN. O receio é o chamado 'shadow banking' — a criação de um sistema financeiro paralelo que opera à margem das regras de compulsório, prevenção à lavagem de dinheiro (PLD) e controle de evasão de divisas. O BACEN precisava puxar a rédea, mas esbarrou no fato de que alguns desses tokens começaram a oferecer juros, invadindo o quintal da CVM. A partir daí, a divisão de tarefas tornou-se obrigatória para evitar sobreposição de competências e insegurança jurídica para os emissores.

A linha divisória: Onde termina o BACEN e começa a CVM

A regra de ouro para definir quem regula o seu token de dólar está na função econômica e na expectativa de retorno. O BACEN olha para o token como infraestrutura. A CVM olha para o token como investimento. Essa dicotomia guia todas as resoluções recentes e as consultas públicas de ambas as autarquias.

O Banco Central tem a prerrogativa sobre os ativos virtuais que funcionam puramente como meio de troca, reserva de valor não remunerada ou unidade de conta. Uma stablecoin clássica, como o USDC emitido pela Circle, garante o resgaté de 1 token por 1 dólar mantido em reservas bancárias ou títulos do tesouro americano. O usuário que detém o USDC na carteira não recebe dividendos do emissor. Ele usa o token para transferir valor ou se proteger da inflação do real. Sob a lente do regulador brasileiro, isso é um arranjo de pagamento descentralizado. O BACEN, através da Consulta Pública 31/2023 e de normativas subsequentes, está desenhando o arcabouço para licenciar as empresas que intermedeiam essas compras — as VASPs. Elas terão que seguir regras de capital mínimo, segregação patrimonial e reportes rigorosos ao COAF.

Por outro lado, a CVM atua como um cão de guarda contra ofertas irregulares. O Parecer de Orientação CVM nº 40 deixou as regras do jogo cristalinas. Se o token atrelado ao dólar vier acompanhado de uma promessa de rendimento — por exemplo, um 'Yielding USD Token' que paga 5% ao ano baseados no staking do protocolo ou em juros de títulos públicos americanos subjacentes —, a mágica acaba. O token deixa de ser um meio de pagamento e passa a ser enquadrado no conceito de valor mobiliário, específicamente como um contrato de investimento coletivo (CIC).

O teste de fogo da CVM e a tokenização de ativos

No mercado financeiro brasileiro, usamos uma versão adaptada do teste de Howey americano para identificar valores mobiliários. Se há investimento de dinheiro, em um empreendimento comum, com expectativa de lucro, proveniente do esforço de terceiros, a CVM assume o controle. Vimos diversas empresas tentarem burlar essa regra empacotando fundos de investimento no exterior em formato de tokens de dólar. A CVM foi implacável nessas autuações.

Se a sua fintech quer emitir um token atrelado ao dólar que repassa os juros dos Treasuries americanos para o detentor brasileiro, você precisará registrar uma oferta pública na CVM, seguir a Resolução CVM 88 (se for via crowdfunding) ou estruturar a operação via sandbox regulatório. Não há atalho. A CVM não proíbe a inovação, mas exige transparência absoluta sobre os riscos, algo que os protocolos de finanças descentralizadas (DeFi) muitas vezes ignoram.

Marco Cambial e criptoativos: a visão dura do Banco Central

Agora vamos tocar na ferida mais profunda do mercado: as operações de câmbio disfarçadas. O Novo Marco Cambial (Lei 14.286/2021) modernizou bastante o trânsito de capitais no Brasil, mas o Banco Central manteve o monopólio sobre o que define uma transação de câmbio oficial. Quando corretoras de criptomoedas começaram a fácilitar pagamentos de importações diretas usando stablecoins, o BACEN precisou intervir para esclarecer as regras.

O uso de criptoativos como meio de pagamento para obrigações no exterior não é proibido, mas o caminho do dinheiro precisa ser rastreável e reportado. Se uma empresa brasileira compra maquinário da China e paga em USDT, o BACEN exige que essa liquidação seja registrada. A corretora ou a instituição de pagamento que fácilita essa ponte precisa ter autorização para operar câmbio ou atuar como e-FX (provedor de serviços de pagamento internacional). O risco aqui é a evasão fiscal e a burla do IOF (Imposto sobre Operações Financeiras).

O BACEN tem demonstrado tolerância zero com operações de arbitragem cambial não declaradas. Observamos um escrutínio severo sobre as chamadas contas de não-residentes (contas CC5 modernas) operadas por exchanges globais que não possuem sede física no Brasil, mas captam clientes aqui em português. O regulador exige que qualquer conversão de BRL para USD (mesmo na forma de token) passe por instituições autorizadas. O cerco está se fechando, e as exchanges que antes operavam apenas como plataformas de tecnologia agora precisam de robustas mesas de compliance e parcerias com bancos de câmbio tradicionais, como o Banco Plural ou o Travelex, para legitimar o fluxo de saída de capital.

Implicações práticas: o que muda para as exchanges e fintechs locais

Na prática, a festa da desregulamentação acabou. E isso muda o jogo para todos os envolvidos. Para as corretoras de cripto e fintechs brasileiras, o custo de observância regulatória (compliance) disparou. Empresas como Nubank, Mercado Pago e PicPay, que integraram a compra e venda de criptoativos em seus aplicativos, já nasceram dentro do perímetro regulatório do BACEN. Elas aplicam as mesmas regras de PLD, KYC (Conheça seu Cliente) e monitoramento transacional usadas para contas correntes normais nas operações com cripto.

Para as exchanges puras, o desafio é maior. A obtenção da licença de VASP (Prestadora de Serviços de Ativos Virtuais) exigirá um nível de governança que muitas corretoras médias não possuem. A segregação patrimonial — separar o dinheiro da corretora do dinheiro do cliente — tornou-se o tema mais quente do mercado após o colapso global da FTX. O BACEN indicou que essa segregação será mandatória. Isso significa que os tokens de dólar dos clientes não poderão ser usados pela corretora para alavancagem ou empréstimos de liquidez.

Para o usuário final, as mudanças são ambíguas. Por um lado, a segurança jurídica aumenta drasticamente. O risco de perder suas economias dolarizadas porque a corretora sumiu do mapa diminui. Por outro lado, a privacidade despenca. Todas as transações relevantes são reportadas ao COAF, e a Receita Federal cruza os dados das exchanges locais por meio da Instrução Normativa 1888. A fácilidade de comprar dólares sem burocracia continua, mas o anonimato morreu. Se você opera um e-commerce e recebe em cripto, esses valores precisam constar no balanço da empresa e os impostos corporativos incidirão normalmente sobre as variações cambiais e ganhos de capital.

O futuro da regulação: Drex, MiCA brasileiro e próximos passos

O horizonte regulatório de 2025 e 2026 traz o Drex, o Real Digital. O Banco Central não está apenas regulando as stablecoins privadas; ele está construindo a infraestrutura para competir com elas ou integrá-las de forma controlada. O Drex funcionará em uma rede DLT (Distributed Ledger Technology) permissionada. A visão do BACEN é que as instituições financeiras autorizadas poderão emitir seus próprios tokens atrelados ao real ou ao dólar dentro desse ambiente seguro, garantindo interoperabilidade total e liquidação atômica.

Enquanto a Europa avança com o MiCA (Markets in Crypto-Assets), estabelecendo regras rígidas de reservas para emissores de stablecoins, o Brasil adota uma postura híbrida e pragmática. O BACEN foca no risco sistêmico e na conduta das exchanges, enquanto a CVM cria sandboxes para testar a tokenização da economia real. A disputa regulatória inicial transformou-se em uma colaboração forçada pela realidade tecnológica.

Para os emissores de tokens atrelados ao dólar que desejam operar no Brasil, a mensagem é direta: escolha sua rota. Se o objetivo é fácilitar pagamentos e remessas, prepare-se para o escrutínio do BACEN e as regras de câmbio. Se a ideia é oferecer rendimento e atrair investidores em busca de yield, o caminho passa inevitavelmente pelos registros e prospectos da CVM. Tentar operar no meio-termo, mascarando um produto financeiro como um simples meio de pagamento, é a receita mais rápida para uma paralisação das operações. O mercado brasileiro amadureceu, e a regulação, com todas as suas complexidades, finalmente alcançou a inovação.