Regulação de tokenização de valores mobiliários: o que a CVM ainda precisa definir

A tokenização de ativos reais (RWA) no Brasil deixou de ser um projeto de laboratório de inovação há pelo menos dois anos. Fechamos os últimos trimestrês acompanhando gigantes como Itaú Digital Assets, BTG Pactual (Mynt) e B3 Digitas estruturarem emissões milionárias de recebíveis, cotas de fundos e dívida corporativa em formato de tokens. O volume financeiro transacionado nessas esteiras digitais já ultrapassa a casa dos bilhões de reais no acumulado das principais plataformas.

Mas temos um elefante na sala. Estamos escalando um mercado com potencial trilionário apoiados, majoritariamente, em ambientes de teste controlados e guias interpretativos. O arcabouço regulatório definitivo para a emissão, negociação e custódia de valores mobiliários tokenizados ainda não existe no papel com a força de uma resolução específica.

Se você opera uma gestora, uma plataforma de crowdfunding ou um banco de investimento, preste atenção aqui. A CVM fez um trabalho brilhante ao lançar o Sandbox Regulatório em 2020 e ao públicar o Parecer de Orientação 40 em 2022. Eles separaram o joio do trigo, definindo o que é token de pagamento (alçada do Banco Central), o que é útility token e o que se enquadra como valor mobiliário. O problema? Um parecer de orientação é um mapa, não a estrada asfaltada. Quando o capital institucional pesado olha para o Brasil, ele exige segurança jurídica absoluta — e isso muda o jogo.

Nossa análise mapeia exatamente onde estão as rachaduras nessa ponte que liga o mercado de capitais tradicional à infraestrutura blockchain. Vamos detalhar o que a autarquia comandada por João Pedro Nascimento ainda precisa cravar na pedra para que o mercado brasileiro de capitais tokenizado atinja sua maturidade plena.

O Vácuo do Mercado Secundário e a Ilusão da Liquidez

A grande promessa da tokenização sempre foi a liquidez. A tese de vender frações de um Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI) ou de uma debênture às 3 da manhã de um domingo atrai qualquer investidor. A prática, porém, esbarra em um muro regulatório chamado Resolução CVM 135.

Esta resolução dita as regras para os mercados organizados de valores mobiliários no Brasil. Ela foi desenhada para um mundo onde existe uma bolsa centralizada (como a B3) ou balcões organizados tradicionais, exigindo intermediários pesados, depositárias centrais e câmaras de compensação. Tentar encaixar a dinâmica peer-to-peer (P2P) de uma blockchain pública ou permissionada nas exigências da Resolução 135 é como tentar regulamentar o WhatsApp usando as diretrizes dos Correios para o envio de telegramas.

O desafio das plataformas de balcão tokenizadas

Durante o Sandbox Regulatório, empresas como Vórtx QR Tokenizadora e BEE4 provaram por A mais B que é possível operar um mercado secundário de valores mobiliários tokenizados (debêntures e ações de PMEs, respectivamente). A BEE4, por exemplo, criou o primeiro mercado organizado de ações tokenizadas do país. O teste foi um sucesso técnico e operacional.

O que acontece agora que o sandbox acabou? A CVM precisa criar uma regra permanente para balcões organizados baseados em DLT (Distributed Ledger Technology). Hoje, se você compra um token de recebível via crowdfunding (Resolução 88), você está práticamente preso a ele até o vencimento. As plataformas até tentam criar "murais de intenção de compra e venda", mas não podem cruzar ordens automaticamente sem uma licença de mercado organizado. O regulador precisa definir urgentemente métricas de capital mínimo, regras de compliance e limites de atuação para essas novas "mini-bolsas" tokenizadas.

Custódia e a Responsabilidade do Smart Contract

No mercado financeiro tradicional, a custódia é física ou baseada em registros de bancos de dados centralizados altamente redundantes. A Resolução CVM 175, que modernizou a indústria de fundos de investimento, exige a figura clara do custódiante. Se você tem um fundo de FIDCs, há um administrador e um custódiante (como BNY Mellon, BEM DTVM, Oliveira Trust) garantindo que o lastro existe e está seguro.

Quando movemos isso para a blockchain, a custódia muda de natureza. Custodiar um token significa proteger a chave privada que dá acesso a ele. Aqui mora uma das maiores lacunas que a CVM precisa preencher.

Quem segura a chave e quem paga a conta do hack?

Imagine um fundo de investimento regulado pela CVM 175 que decide alocar 20% do seu patrimônio em debêntures tokenizadas. O administrador do fundo contrata uma corretora cripto ou um custódiante digital para guardar as chaves. Um erro no código (bug) do smart contract que gerou o token permite que um hacker drene os ativos.

De quem é a responsabilidade fiduciária perante os cotistas do fundo?

1. Do estruturador que desenhou o smart contract?
2. Do custódiante que guardava a chave (mesmo que a chave não tenha sido vazada, mas o contrato falhou)?
3. Do administrador do fundo que aprovou a compra do ativo?

A CVM ainda não estabeleceu parâmetros claros de certificação para smart contracts que representam valores mobiliários. Observamos que o mercado adota auditorias independentes (como CertiK ou Hacken) por livre e espontânea pressão de compliance interno, mas não há um padrão regulatório. O regulador precisará definir se os emissores de security tokens são obrigados a manter seguros contra falhas cibernéticas ou se o risco tecnológico recai inteiramente sobre o investidor qualificado.

Crowdfunding Tokenizado e os Limites de Emissão (Resolução CVM 88)

A principal porta de entrada para a tokenização no Brasil tem sido a Resolução CVM 88, que rege o crowdfunding de investimento. Plataformas como Liqi, Hurst Capital e MB Tokens útilizaram e útilizam essa brecha (ou melhor, essa via legal) para distribuir ativos reais tokenizados para o varejo.

É uma estratégia inteligente, mas o teto é baixo. A CVM 88 limita as captações a R$ 15 milhões por ano por emissor, e impõe limites de investimento anual para investidores de varejo (baseados em renda ou patrimônio acumulado).

O salto para a Resolução CVM 160

Se uma empresa agrícola quer emitir R$ 100 milhões em Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA) via tokens, ela esbarra no teto da CVM 88. A alternativa é usar a Resolução CVM 160 (ofertas públicas). O problema? A CVM 160 foi desenhada para o rito tradicional. Exige coordenador líder, prospectos massivos, taxas elevadas e prazos longos.

A tecnologia blockchain corta intermediários e reduz o custo de originação de dívida em até 40%. Contudo, as exigências burocráticas da CVM 160 anulam essa eficiência tecnológica. A autarquia precisa criar um "rito expresso" para ofertas públicas de tokens de renda fixa que ultrapassem os R$ 15 milhões, talvez flexibilizando a obrigatoriedade de certos intermediários quando a infraestrutura DLT garantir a liquidação e o registro imutável.

A Intersecção entre DREX e Tokenização

Não podemos falar de regulação da CVM sem cruzar a rua e olhar para o Banco Central do Brasil. O DREX (a moeda digital do BC) é o catalisador final da tokenização de valores mobiliários.

A grande mágica da blockchain no mercado financeiro atende pelo nome de liquidação atômica, ou Delivery versus Payment (DvP) simultâneo. Você entrega o token do valor mobiliário e recebe o token do dinheiro exatamente no mesmo milissegundo. Sem risco de contraparte. Sem D+1 ou D+2.

O Comitê de Tokenização, formado em conjunto pelo Bacen e pela CVM, está testando isso exaustivamente. A lacuna regulatória aqui é de jurisdição. Quando uma transação DvP ocorre entre um security token e o DREX, de quem é a palavra final sobre o registro da operação? O Bacen regula o trilho do dinheiro; a CVM regula o trilho do ativo.

O mercado aguarda uma regulação conjunta clara que defina como os oráculos (sistemas que trazem dados do mundo real para a blockchain) e os smart contracts de liquidação vão reportar essas transações simultaneamente para o Sistema de Informações do Banco Central (Sisbacen) e para os sistemas de fiscalização da CVM.

Implicações Práticas: O que isso muda para o seu negócio?

A indefinição não significa paralisia. O mercado brasileiro é agressivo e inovador. No entanto, as lacunas regulatórias criam um teto de vidro invisível para o capital institucional. Na prática, o cenário atual afeta três frentes primárias:

Para Gestoras de Recursos (Asset Managers): As assets tradicionais continuam reticentes em colocar CRIs, CRAs e FIDCs tokenizados dentro de seus fundos previdenciários e multimercados. O risco de compliance associado à custódia de chaves e à falta de um mercado secundário líquido regulado trava cheques que poderiam chegar à casa dos bilhões. A aprovação de regras claras sobre quem é o "custódiante qualificado" de criptoativos para fins da CVM 175 vai destravar esse fluxo.

Para Plataformas de Tokenização e Fintechs: Hoje, essas empresas operam com custos jurídicos absurdos. Cada nova emissão exige pareceres extensos de grandes escritórios de advocacia para garantir que o token não está infringindo a Lei de Valores Mobiliários (Lei 6.385/76). Uma regulação objetiva transformaria esse custo de estruturação artesanal em uma linha de montagem industrial.

Para o Investidor Final: A falta de um mercado secundário regulado significa que o investidor de varejo fica com o capital travado (ilíquido). Se você compra um token de recebível que vence em 36 meses, você precisará carregar esse risco até o final. A regulamentação de plataformas secundárias trará a possibilidade de saída antecipada, democratizando o acesso ao crédito privado.

O Próximo Movimento no Tabuleiro Regulatório

Chegamos ao final de 2025 com o Brasil consolidado como um dos laboratórios financeiros mais avançados do planeta. O Pix revolucionou os pagamentos. O Open Finance está reescrevendo o crédito. A tokenização é a terceira perna desse tripé.

A CVM já provou ser uma autarquia pró-inovação. O Presidente João Pedro Nascimento tem repetido o mantra de que "o futuro é tokenizado". O mercado concorda. Agora, precisamos que a retórica se transforme em diário oficial.

A expectativa das principais mesas de operação é que a CVM edite, ao longo do próximo ano, um marco regulatório específico para balcões de negociação baseados em DLT e atualize as diretrizes de ofertas públicas para acomodar a infraestrutura de smart contracts. Até que essas lacunas sejam preenchidas, continuaremos nadando na piscina rasa do mercado financeiro, enquanto o oceano de liquidez institucional aguarda do lado de fora, esperando a placa de "seguro para nadar".