Mercado secundário de tokens: as 3 soluções que prometem resolver a liquidez

Comprar um ativo tokenizado hoje no Brasil lembra muito a clássica música Hotel California, dos Eagles: você pode fazer o check-in a hora que quiser, mas nunca consegue sair. Você entra na plataforma da sua corretora, vê um token de precatório do Estado de São Paulo pagando IPCA + 10% ao ano, clica em comprar e, em três segundos, o ativo está na sua carteira. A emissão primária é um problema resolvido. A tecnologia brilha, os smart contracts funcionam e o dinheiro muda de mãos instantaneamente.

Seis meses depois, você precisa de caixa para uma emergência. Você entra na mesma plataforma e procura o botão de vender. Silêncio. Grilos cantando. Não há compradores. Ou pior, há um comprador oferecendo 40% de deságio sobre o valor de face do seu token. Bem-vindo ao abismo do mercado secundário de tokens no Brasil.

A tokenização de ativos reais (RWA - Real World Assets) explodiu no país. Passamos fácilmente da marca de R$ 500 milhões em ativos tokenizados, liderados por players como Mercado Bitcoin (MB Tokens), Liqi e Vórtx QR. Empacotamos recebíveis, cotas de consórcio, debêntures e até frações de imóveis em tokens ERC-20 ou similares. O Banco Central, através do piloto do Drex, e a CVM, com a Resolução 88 e o Sandbox Regulatório, deram a benção institucional para a festa começar.

Mas a festa trava exatamente na porta de saída. A liquidez é o calcanhar de Aquiles da economia tokenizada. Sem um mercado secundário eficiente, um token é apenas um PDF glorificado com criptografia. Para o mercado trilionário que os bancos e fintechs projetam para 2026, precisamos de mecanismos de saída robustos. Observamos três modelos distintos ganhando tração nas mesas de operação e nos laboratórios das fintechs brasileiras para resolver esse gargalo: o Order Book Centralizado, os Automated Market Makers (AMM) e o Balcão P2P. Vamos dissecar cada um deles.

O muro da liquidez: Por que travar capital não serve mais

Antes de mergulhar nas soluções, precisamos entender o tamanho do buraco. O investidor de varejo brasileiro foi mal-acostumado pela liquidez D+0 do PIX e pelo resgaté imediato dos CDBs de grandes bancos. Quando esse mesmo investidor compra um token de recebível com vencimento para 36 meses, ele assume mentalmente que poderá se desfazer do papel em D+1 se precisar.

A CVM tentou abrir caminho. A Resolução CVM 88, que regula o crowdfunding de investimento, permitiu expressamente a criação de mercados secundários dentro das próprias plataformas. Plataformas como a EqSeed e a Bloxs começaram a estruturar seus murais de negociação. O problema é que a regulação permite a infraestrutura, mas não cria liquidez por decreto.

Liquidez exige duas coisas: volume de investidores dispostos a negociar (profundidade de mercado) e formadores de mercado (market makers) dispostos a dar preço de compra e venda o tempo todo, ganhando no spread. No mercado cripto tradicional (Bitcoin, Ethereum), o mundo inteiro negocia o mesmo ativo 24/7. No mercado de RWA brasileiro, estamos falando de tokens hiper-fragmentados. Um token da "Antecipação de Recebíveis da Padaria do João Série B" só interessa a um punhado de investidores locais. Como você dá liquidez para isso?

As três soluções a seguir tentam resolver essa equação, cada uma atacando um tipo diferente de ativo e perfil de investidor.

Solução 1: Order Book Centralizado (O feijão com arroz institucional)

O Livro de Ofertas (Order Book) é o modelo clássico. É assim que a B3 funciona, é assim que a bolsa de Nova York funciona e é assim que as grandes exchanges de cripto, como a Binance, operam.

Como funciona na prática

Compradores colocam ordens limitadas dizendo "compro 100 tokens a R$ 95". Vendedores colocam ordens dizendo "vendo 100 tokens a R$ 97". O sistema central (o matching engine) fica no meio, cruzando quem aceita pagar o preço de quem quer vender. Quando os preços se encontram, o trade acontece.

No Brasil, o Mercado Bitcoin útiliza esse modelo para alguns de seus ativos digitais mais líquidos. A vantagem óbvia é a transparência. Qualquer auditor da CVM ou do Banco Central consegue olhar para um Order Book e ver exatamente como o preço foi formado. Não há caixa preta.

O calcanhar de Aquiles

O problema do Order Book é o chamado "cold start" (início frio). Se não houver milhares de pessoas negociando ativamente, o livro fica vazio. O spread (diferença entre a melhor oferta de compra e a melhor de venda) fica gigantesco. Se você quer vender seu token de precatório a R$ 100 e a única ordem de compra no livro está a R$ 50, o mercado secundário técnicamente existe, mas é inútil.

Para o Order Book funcionar em tokens RWA, as plataformas precisam contratar formadores de mercado profissionais — tesourarias de bancos ou fundos quantitativos que topem ficar provendo liquidez o dia todo. O custo disso é altíssimo. O Order Book só faz sentido para tokens de prateleira larga, como títulos públicos tokenizados (algo que o Tesouro Nacional já estuda) ou debêntures de empresas blue-chips.

Solução 2: AMM (Automated Market Makers) no mercado regulado

Se o Order Book precisa de humanos ou robôs colocando ordens ativamente, o AMM terceiriza a liquidez para a própria matemática. Nascido nas entranhas das finanças descentralizadas (DeFi) com protocolos como a Uniswap, o AMM está sendo tropicalizado e higienizado para o mercado regulado brasileiro.

A matemática por trás da piscina

Em vez de esperar que um João queira comprar o token que a Maria quer vender, o AMM cria uma "piscina de liquidez" (Liquidity Pool) gerenciada por um smart contract. Essa piscina guarda, por exemplo, R$ 100.000 em stablecoins (ou Drex, no futuro) e 1.000 tokens de um precatório.

Quando você quer vender seus 10 tokens, você não negocia com outra pessoa. Você negocia contra o smart contract. O contrato aceita seus tokens e te entrega os reais instantaneamente. Para calcular o preço, ele usa uma fórmula constante (geralmente X * Y = K). Se muitas pessoas começam a vender tokens para a piscina, o contrato automaticamente abaixa o preço pago por cada token seguinte. Se muitas pessoas começam a comprar, o preço sobe.

A liquidez é contínua e garantida. Você sempre consegue vender. O custo disso é o "slippage" (deslizamento de preço). Se você tentar vender um volume muito grande frente ao tamanho da piscina, o preço vai despencar no meio da sua própria operação.

O desafio regulatório da CVM

A tecnologia é brilhante, mas a CVM tem calafrios com o modelo original do AMM. No mundo DeFi, qualquer usuário anônimo pode colocar dinheiro na piscina para prover liquidez e ganhar uma taxa por isso. No Brasil, prover liquidez para valores mobiliários é uma atividade regulada. Você precisa ser uma instituição autorizada.

Na nossa análise, o modelo que vai vingar no Brasil é o "AMM Permissionado". Bancos de investimento e corretoras (BTG, Itaú, Genial) atuarão como os únicos provedores de liquidez dessas piscinas. Eles travam o capital no smart contract, ganham as taxas de transação e oferecem ao cliente de varejo a experiência mágica de clicar em "vender" e ver o dinheiro cair na conta no mesmo segundo, sem depender de um Order Book.

Solução 3: P2P e Balcão Digital (A negociação raiz com esteroides)

Para ativos de alto ticket e baixa liquidez — pense na tokenização de uma fazenda no Mato Grosso ou em uma cota de R$ 500 mil de um fundo de privaté equity —, nem o Order Book nem o AMM funcionam. O volume é muito baixo para um livro de ofertas e o capital necessário para encher uma piscina de AMM seria proibitivo.

Aqui entra o Balcão P2P (Peer-to-Peer), turbinado por smart contracts.

Como o P2P brilha

O modelo funciona como um mural de classificados. Um investidor pública: "Tenho 500 tokens da Fazenda X. Quero R$ 1.000 por token. Aceito propostas". Outro investidor vê a oferta, manda uma contraproposta de R$ 950. Eles negociam diretamente, via chat ou interface da plataforma.

O grande diferencial em relação ao mercado de balcão tradicional é a liquidação. No mercado financeiro antigo, se eu fecho negócio com você pelo telefone, temos o risco de contraparte. Eu envio o ativo e rezo para você enviar o dinheiro. Na tokenização, a transação é selada por um contrato inteligente de DvP (Delivery versus Payment).

O comprador trava os reais no contrato. O vendedor trava os tokens. O contrato verifica as duas pontas e faz a troca simultânea. Se uma das partes falhar, a operação é desfeita sem prejuízo.

Plataformas como a Liqi têm explorado variações de murais de negociação. É uma solução barata em termos de infraestrutura de TI, exige zero capital de formadores de mercado e atende perfeitamente a ativos ilíquidos que os investidores pretendem carregar para o longo prazo, mas que precisam de uma porta de emergência caso haja necessidade de liquidação.

O que isso significa para o seu negócio

Se você opera uma fintech, estrutura fundos ou trabalha no mercado de capitais, a escolha da infraestrutura secundária vai definir o sucesso da sua emissão primária. Os investidores institucionais já começaram a precificar o risco de liquidez. Um token sem secundário claro exige um prêmio de risco (taxa de juros) muito maior.

Na prática, a estratégia vencedora será híbrida:

1. Ativos padronizados e de alto giro (títulos públicos, debêntures líquidas): Order Book.
2. Ativos de giro médio e tickets menores (recebíveis comerciais, cotas de consórcio): AMMs permissionados financiados pelas próprias originadoras.
3. Ativos reais pesados (imóveis, infraestrutura, privaté equity): Balcão P2P com liquidação atômica.

Você precisa mapear exatamente qual o perfil do seu ativo antes de prometer liquidez ao seu cliente. Vender a ilusão de que um token de um galpão logístico terá a mesma liquidez de uma ação da Petrobras via AMM é um erro amador que a CVM não vai perdoar.

O veredito: O Drex como maestro da liquidez

Todo esse ecossistema de mercado secundário de tokens no Brasil está em compasso de espera por uma única peça de infraestrutura: o Drex.

Para que qualquer uma dessas três soluções funcione perfeitamente, precisamos da "perna de caixa" tokenizada. Hoje, a plataforma de tokenização liquida o token na blockchain, mas precisa liquidar o dinheiro no sistema bancário tradicional (via PIX ou TED). Isso cria atritos operacionais, conciliações demoradas e custos ocultos.

O Drex (Real Digital) vai colocar o dinheiro na mesma infraestrutura blockchain onde os tokens RWA já vivem. Quando isso acontecer entre 2025 e 2026, os smart contracts de AMM e de P2P poderão fazer a liquidação atômica (DvP) em dinheiro de banco central, eliminando o risco de crédito das stablecoins privadas.

As plataformas que estão gastando dinheiro hoje para testar Order Books, AMMs e balcões P2P no sandbox da CVM estão apenas pagando o pedágio do aprendizado. Quando o Drex ligar a chave geral da liquidez institucional, quem já tiver a tecnologia de mercado secundário testada e rodando vai engolir os concorrentes que ficaram apenas brincando de emitir PDF na blockchain.