A Ilusão da Liquidez: Por Que 70% dos Tokens Brasileiros Morrem no Mercado Secundário

Imagine a seguinte cena: você entra na plataforma da sua corretora ou tokenizadora de confiança. Vê uma oferta primária atraente. São tokens de recebíveis agrícolas (uma CPR, por exemplo) no interior do Mato Grosso, ou talvez frações de um precatório federal com deságio. A promessa de rentabilidade baté os 18% ao ano. Você aporta R$ 10.000. A captação é um sucesso absoluto e a oferta esgota em três horas. Você se sente parte do futuro das finanças.

Seis meses depois, uma emergência médica baté à sua porta. Você precisa de caixa rápido. Abre o aplicativo, vai até o mercado secundário da plataforma e coloca seus tokens à venda. Você clica em 'vender' e vai fazer um café. Volta, e a ordem continua lá. Passam dias. Semanas. Ninguém compra. O book de ofertas está um deserto absoluto. Seu dinheiro está matemáticamente rentabilizando, mas na prática, está engessado em um ativo ilíquido.

Você acabou de descobrir, da pior maneira possível, o maior calcanhar de Aquiles do mercado de ativos digitais hoje. Na nossa análise cobrindo o setor na Ouro Capital, cruzando dados de plataformas de negociação e registros de blockchain, o diagnóstico é assustador: cerca de 70% dos tokens emitidos no Brasil não possuem qualquer traço de mercado secundário ativo 30 dias após a emissão.

O mercado brasileiro de tokenização de Ativos do Mundo Real (RWA) virou uma máquina de emitir, mas esqueceu de construir a porta de saída. E se você opera nesse mercado, seja como investidor de varejo, emissor ou estruturador, preste muita atenção aqui. O problema da liquidez não é apenas um incômodo operacional — é o teto de vidro que impede a tokenização de roubar fatias trilionárias do mercado financeiro tradicional.

Anatomia de um mercado travado: a origem do gargalo

Para entender como chegamos a esse cemitério de liquidez, precisamos voltar um pouco na fita. Entre 2021 e 2024, o Brasil viveu uma explosão cambriana de empresas de tokenização. Nomes como Mercado Bitcoin (via MB Tokens), Liqi, Vórtx QR e dezenas de outras infraestruturas começaram a fatiar ativos que antes eram restritos a fundos institucionais e family offices.

A tese era linda e matemáticamente correta: a tecnologia blockchain permite fracionar um ativo de R$ 50 milhões em pedaços de R$ 100, democratizando o acesso. O custo de emissão despenca em comparação com abrir um FIDC (Fundo de Investimento em Direitos Creditórios) ou um CRI (Certificado de Recebíveis Imobiliários).

O resultado? Emissões primárias voaram. Batemos a marca de centenas de milhões de reais tokenizados. O investidor de varejo comprou a ideia. O problema surgiu no dia seguinte ao fechamento da oferta. A liquidez — a capacidade de transformar um ativo em dinheiro vivo rápidamente sem perder valor de face — não nasce magicamente só porque você colocou um ativo na blockchain.

No mercado financeiro tradicional da B3, quando você quer vender uma cota de Fundo Imobiliário (FII) ou uma ação da Petrobras, existem milhares de outros investidores na ponta compradora. Mais do que isso: existem robôs de alta frequência e formadores de mercado institucionais (Market Makers) que garantem que sempre haverá um preço de compra e um de venda na tela. Você paga o spread, mas sai com o dinheiro.

No mercado de tokens brasileiro atual, isso inexiste na grande maioria das plataformas. Se não houver outro investidor pessoa física exatamente naquele momento, na mesma plataforma, querendo comprar a sua fração de precatório, você não vende. Ponto. Sete em cada dez tokens hoje operam na lógica de 'Hold to Maturity' (segurar até o vencimento) por pura falta de opção.

Os três cavaleiros do apocalipse da liquidez

Na nossa rotina de conversas com estruturadores, reguladores no BACEN e na CVM, e fundadores de fintechs, mapeamos exatamente onde a engrenagem trava. O problema dos 70% de iliquidez não é culpa de um único ator, mas a combinação tóxica de três fatores estruturais. Vamos dissecá-los.

1. A síndrome dos jardins murados (Walled Gardens)

O mercado de criptomoedas original (Bitcoin, Ethereum, DeFi) prosperou porque é aberto. Se você tem um token em uma carteira, pode negociá-lo em qualquer corretora descentralizada (DEX) do mundo, como a Uniswap, onde pools de liquidez automatizados (AMMs) garantem a troca instantânea.

No Brasil, os tokens RWA nasceram em 'jardins murados'. Por questões regulatórias e comerciais, um token emitido pela plataforma A só pode ser negociado na plataforma A. Se o Mercado Bitcoin emite um token de consórcio, você não consegue transferi-lo para a Liqi para vender lá. Se a Vórtx QR estrutura um ativo, ele vive dentro do ecossistema deles.

Isso fragmenta brutalmente a liquidez. Imagine se as ações da Vale só pudessem ser negociadas por clientes da XP, e quem estivesse no BTG não pudesse comprar. O volume despencaria. É exatamente isso que acontece na tokenização hoje. As plataformas operam como ilhas isoladas. Sem interoperabilidade, a base de compradores em potencial para o seu token fica restrita a uma fração minúscula de investidores que têm conta aberta e dinheiro parado naquela corretora específica.

2. A ausência de formadores de mercado (Market Makers)

Liquidez custa dinheiro. Para um book de ofertas ter ordens de compra e venda o tempo todo, alguém precisa deixar capital 'parado' ali, lucrando apenas com a diferença (spread) entre o preço de compra e venda. Esse é o papel do Market Maker.

Por que não temos Market Makers nos tokens brasileiros? Risco e custo de oportunidade. Um fundo quantitativo ou uma tesouraria de banco não vai alocar R$ 5 milhões para dar liquidez a um token de antecipação de recebíveis de R$ 15 milhões. O volume de negociação diária não justifica o esforço computacional e o risco de crédito.

Além disso, os ativos tokenizados hoje são muito heterogêneos. Uma CPR de soja da fazenda X tem um risco de crédito completamente diferente de uma CPR de milho da fazenda Y. Precificar isso em tempo real para fornecer liquidez contínua exige modelos de risco complexos que o mercado ainda não desenvolveu para frações de R$ 50.

3. O labirinto regulatório e a Resolução CVM 88

A regulação brasileira é avançada, mas ainda impõe amarras severas ao mercado secundário. Grande parte dos tokens emitidos hoje no país útiliza a esteira do crowdfunding de investimento, regulamentado pela Resolução CVM 88.

A CVM 88 foi um salto gigantesco, mas ela possui regras estritas. Uma plataforma de crowdfunding até pode organizar um mercado secundário ou um mural de ofertas entre seus próprios clientes, mas ela não pode atuar como uma bolsa de valores ou uma clearing (câmara de compensação) sem as devidas — e caríssimas — licenças (como as regras da CVM 135 e CVM 161).

As plataformas ficam pisando em ovos. Se fácilitarem demais a negociação, podem cruzar a linha vermelha da regulação e serem enquadradas como administradoras de mercado organizado sem autorização. O Sandbox Regulatório da CVM tem iniciativas brilhantes tentando resolver isso, como a BEE4, que tokeniza ações de pequenas e médias empresas criando um mercado secundário regulado. Mas para o grosso dos tokens de recebíveis e RWA, a insegurança jurídica trava o desenvolvimento de ferramentas mais agressivas de liquidez.

O custo oculto: prêmio de iliquidez e destruição de confiança

O que acontece quando 70% do mercado não tem saída antecipada? O investidor passa a cobrar a conta. Na teoria financeira, chamamos isso de 'prêmio de iliquidez'.

Se um investidor sabe que vai ficar com o dinheiro travado por 24 meses em um token de recebível, ele não aceita ganhar 12% ao ano. Ele vai exigir 18%, 20%, 25% ao ano para compensar o risco de não poder vender. Isso encarece o custo de capital para o emissor (o produtor rural, a empresa que está antecipando o precatório).

No limite, a iliquidez destrói o principal argumento de venda da tokenização: baratear o crédito para quem toma e melhorar a rentabilidade para quem investe. Se o prêmio de iliquidez for muito alto, a conta não fecha e o mercado tradicional volta a ser mais barato.

Outro efeito colateral nefasto é a frustração do varejo. O investidor pessoa física brasileiro está mal-acostumado com a liquidez D+0 do PIX e a liquidez D+2 da B3. Quando ele descobre que seu token virou 'pó' em termos de liquidez imediata, ele perde a confiança. Um investidor frustrado não volta para a segunda emissão. E um mercado não sobrevive só de primeiras emissões.

O resgate: Drex e o futuro da liquidez compartilhada

Apesar do cenário parecer sombrio, os bastidores operam em ritmo acelerado para resolver esse gargalo. E o protagonista dessa virada tem nome e sobrenome: Drex, o Real Digital do Banco Central do Brasil.

Por que o Drex muda o jogo da liquidez? O Drex não é apenas uma moeda; é uma infraestrutura de liquidação em rede (DLT). A grande inovação que o BACEN está testando nos pilotos atuais é o conceito de DvP (Delivery versus Payment) atômico entre instituições financeiras diferentes.

Na prática, o Drex permitirá derrubar os 'jardins murados'. Imagine que no futuro próximo, um token emitido pela plataforma A poderá ser listado em um balcão unificado. Um cliente do banco B vê a oferta e decide comprar. Através dos smart contracts na rede do Drex, a troca do token pelo dinheiro (Real Digital) acontece simultaneamente (liquidação atômica). O dinheiro sai do banco B, vai para o vendedor na plataforma A, e o token faz o caminho inverso instantaneamente. Sem risco de contraparte.

Quando você unifica a liquidez de todas as corretoras e bancos em uma única camada de liquidação (o Drex), o volume explode. Com mais volume, os Market Makers institucionais finalmente terão incentivo financeiro para entrar no jogo, reduzindo os spreads e garantindo compras e vendas contínuas.

Além do Drex, a própria CVM sinaliza um amadurecimento. A revisão das regras de tokenização e os resultados do Sandbox Regulatório devem pavimentar o caminho para licenças intermediárias, permitindo que plataformas operem mercados secundários de tokens com mais liberdade, sem precisarem do capital social exigido de uma B3.

O que o investidor e o emissor precisam fazer agora

Se você é investidor, a regra de ouro para 2025 e 2026 é: traté 100% dos tokens RWA no Brasil como ativos de crédito privado de longo prazo (Hold to Maturity). Não coloque em tokens o dinheiro do aluguel ou a reserva de emergência. Leia o documento de oferta primária procurando a data de vencimento final. Se o ativo subjacente paga em 36 meses, assuma que seu dinheiro ficará travado por 36 meses. Qualquer liquidez secundária que aparecer no meio do caminho deve ser encarada como lucro inesperado, não como garantia.

Se você é estruturador ou emissor, o foco deve mudar. Parar de brigar apenas pela taxa de estruturação na emissão primária e começar a pensar no ciclo de vida do ativo. Estruture produtos com prazos mais curtos (3 a 6 meses) para mitigar a necessidade de mercado secundário. Ou, alternativamente, negocie com tesourarias fundos de liquidez garantida de pelo menos 10% do volume da emissão, criando uma porta de saída emergencial para o varejo (ainda que com deságio pesado).

O mercado brasileiro de tokenização é um dos mais inovadores do planeta. Resolvemos problemas complexos de identidade, custódia e esteira de crédito na blockchain. Agora, o desafio é puramente de microestrutura de mercado. A ponte foi construída. O asfalto foi colocado. Falta apenas conectar as estradas para que o dinheiro possa, finalmente, circular livremente.